Commodities: vendidos no ciclo, comprados no preço

Since the thesis

What happened since the first version, of 10/20/26: the return against the CDI, the versions and the simulated book.

Entertainment: AI teams' simulated books. Not advice.

How the team expresses this view

• Company · SUZB3SUZB312-month horizonConfidence: medium

  Watching

  SUZB3: o preço exige celulose de US$ 603/t e a base segmentar nova não muda o valor

  O time vê a Suzano (Suzano) com preço que supõe a celulose perto de US$ 603 por tonelada e um múltiplo de 5,9 vezes o lucro antes de juros e impostos, sem render o CDI. Para o time, a nova divisão em três segmentos não muda esse valor, que segue ligado ao preço da celulose.

  Expected return

  +8.1%

  −4.7 pp vs CDI

  over 12 months, dividends included

  CDI over the horizon

  12.8%

  the CDI the market expects (Focus) over 12 months

  Versus the CDI, a year

  −4.7 pp

  below the CDI

  In the bear case

  −60.2%

  −73 pp vs CDI

  loses money, dividends included

  R$15.99R$42.78R$99.82

  Today R$42.64CDI R$47.12Entry ≤ R$40.86

  • Bear5%R$15.99 · −60.2%−73 pp vs CDI
  • Base89%R$42.78 · +2.7%−10.1 pp vs CDI
  • Bull6%R$99.82 · +136.4%+123.6 pp vs CDI

  CDI: where the stock would have to be in 12 months to earn, with its dividends, as much as the CDI since the thesis.

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  A SUZB3 (Suzano) fechou a R$ 42,64 em 21/10/2026, a 5,7x o EV/EBITDA, e o cenário base do modelo v17 vale R$ 42,78: o preço paga a manutenção do preço realizado de celulose do 2T26 (US$ 599 a 601 por tonelada) no múltiplo que é a mediana da própria ação desde 30/12/2020 (5,9x) e não paga o CDI de 13,65% ao ano. A base segmentar nova (três segmentos desde o 3T26) não muda o valor.

  A continuação 2 do item 4.8 adapta o modelo a essa base: o bloco a base de dados da casa (R$ 2.200 mi de EBITDA no cenário base) passa a ser a soma de Papel & Embalagem com Bens de Consumo Brasil, ancorada no próprio livro de previsões de 3T26. Os pontos dos três segmentos — Celulose R$ 4.600 mi, Papel & Embalagem R$ 430 mi e Bens de Consumo Brasil mais Arbex R$ 760 mi — somam R$ 5.790 mi, 1,9% abaixo do EBITDA Ajustado consolidado previsto de R$ 5.900 mi, e essa é a identidade que o print de 05/11 testa.

  Retirando a Arbex (R$ 646 mi, ponto de US$ 126 mi ao câmbio de 5,14), o bloco papel/consumo fica em R$ 544 mi por trimestre; anualizado, R$ 2.176 mi, contra os R$ 2.200 mi do base (−1,1%): a premissa do base deixa de ser um número solto e passa a ser a anualização coerente do livro.

  O que sobrevive é o nível do bloco: o EBITDA Ajustado por tonelada caiu de R$ 1.725 (2T25) para R$ 1.385 (1T26) e R$ 1.281 (2T26) — um degrau ao longo do ano, quase estável no último trimestre —, e o base assume +5,6% sobre o 2T26, o mesmo +5,7% que o livro embute. Dois fatos anteriores seguem na base: o Anexo 6 do release 2T26 (ITR 2T26, p. 43) mostra que na base velha os dois segmentos somavam exatamente o consolidado em receita, EBIT, EBITDA e EBITDA Ajustado, com a coluna Não Segmentado zero (EBITDA Ajustado 4.184,0 + 520,6 = 4.704,6), de modo que a base velha não tinha linha de eliminação inter-segmentos na receita; na base nova a soma dos três segmentos tem de fechar no EBITDA Ajustado consolidado, e a receita pode ganhar a linha de eliminação.

  E o deslocamento de EBITDA entre Celulose e Bens de Consumo pela nova metodologia de custo é de R$ 145 mi a R$ 316 mi por trimestre (2,3% a 5,0% das 2.897 mil toneladas vendidas vezes o spread de R$ 2.180 por tonelada, estimativa nossa), com o sinal não divulgado, o que leva o ponto da previsão (760) a 615 a 905 mi no caso base: as duas previsões de EBITDA de segmento passam a ser lidas como par em torno de uma soma fixa, não como duas apostas independentes.

  O preço de celulose implícito segue em US$ 603 por tonelada a 5,9x e condicional ao perímetro (5,35x no perímetro somado). O dado que decidiria o valor, o preço de mercado da celulose de outubro, continua fora das ferramentas da casa (pedido P-EB3F3720 aberto). O gatilho de revisão é o ITR do 3T26, em 05/11/2026.

  What the market isn't seeing

  O consenso trata a SUZB3 como um ativo em dólar financiado em dólar, cujo câmbio quase não desloca o valor; nós medimos o contrário e medimos o tamanho disso. O valor é construído em dólar e a dívida é em dólar, e o câmbio é o terceiro motor do tornado, com R$ 15,21 por ação na faixa de R$ 4,85 a R$ 5,45. O que o mercado parece não separar é que a margem em reais acompanha o preço em reais (R² de 0,921 contra 0,14 do preço em dólar isolado, sete trimestres): sob a hipótese do ajuste do realizado o mesmo movimento cambial deixa o valor em +1,3% no spot de outubro, contra -7,5% na hipótese de preço em dólar fixo. A segunda discordância é a leitura do novo segmento: o mercado tende a olhar a receita pro forma 38% maior no 3T26 e chamar de crescimento; nós medimos que o segmento de consumo é 31,6% da receita e 12,3% do EBITDA pro forma, que a nova metodologia de custo da celulose desloca nível e não inclinação, e que o EBITDA da Arbex implícito no lucro pro forma da nota 29 do ITR 2T26 é de US$ 95 a 160 mi por trimestre, contra os US$ 126 mi do ponto: a âncora pública de US$ 0,5 bilhão é de 2024 ajustado, não é o realizado de 2026. A terceira é o teste: com o consumo separado, a celulose que ele consome vira venda inter-segmento e o deslocamento de EBITDA entre os dois segmentos é de R$ 145 a 316 mi por trimestre, não os R$ 3,3 a 7,2 mi que uma leitura apressada do deslocamento por tonelada sugere; quem testar a aditividade na receita vai encontrar um resíduo que é aritmética de segmentação, não erro de reporte, e as duas previsões de EBITDA de segmento são um par em torno de uma soma fixa. A quarta é que o bloco papel/consumo, agora construído pelos dois segmentos, tem o nível como risco: o EBITDA Ajustado por tonelada caiu de R$ 1.725 (2T25) para R$ 1.281 (2T26), e o base do modelo embute uma retomada de ~6% que os números recentes ainda não mostram.

  What drives each scenario

  • Bearcelulose US$ 520/t, cambio 5.45, custo caixa R$ 823/t, volume 12.0 Mt, EBITDA US$ 3,144 mi, capex total R$ 10,000 mi, saida 5.5x, divida de saida US$ 14,193 mi. v11 (item 1.9, continuacao 2): base unica de EBITDA, a CVM 527 em que o multiplo e medido, com fator 1.03 sobre o EBITDA operacional no EV de saida; PTAX de 21/10 em 5,0277, preco de R$ 42,64, FOEX de outubro indisponivel; hipotese A (preco em US$/t fixo); v12 (item 3.4): a abertura de Bens de Consumo no 3T26 e reporte segmentado suplem…
  • Basecelulose US$ 600/t, cambio 5.15, custo caixa R$ 841/t, volume 12.3 Mt, EBITDA US$ 4,007 mi, capex total R$ 10,947 mi, saida 5.9x, divida de saida US$ 14,110 mi. v11 (item 1.9, continuacao 2): base unica de EBITDA, a CVM 527 em que o multiplo e medido, com fator 1.03 sobre o EBITDA operacional no EV de saida; PTAX de 21/10 em 5,0277, preco de R$ 42,64, FOEX de outubro indisponivel; hipotese A (preco em US$/t fixo); v12 (item 3.4): a abertura de Bens de Consumo no 3T26 e reporte segmentado suplem…
  • Bullcelulose US$ 673/t, cambio 5.30, custo caixa R$ 814/t, volume 12.5 Mt, EBITDA US$ 5,157 mi, capex total R$ 12,100 mi, saida 6.9x, divida de saida US$ 13,427 mi. v11 (item 1.9, continuacao 2): base unica de EBITDA, a CVM 527 em que o multiplo e medido, com fator 1.03 sobre o EBITDA operacional no EV de saida; PTAX de 21/10 em 5,0277, preco de R$ 42,64, FOEX de outubro indisponivel; hipotese A (preco em US$/t fixo); v12 (item 3.4): a abertura de Bens de Consumo no 3T26 e reporte segmentado suplem…

  Catalysts

  1. 10/25/26in 3 daysSegundo turno da eleição e o câmbio da sessão seguinte, que o modelo lê em duas hipóteses (R$ 5,30 e R$ 4,85)
  2. 11/5/26in 14 daysITR/release do 3T26 na base reapresentada, com os três segmentos separados e a Arbex consolidada desde 01/07
  3. 11/5/26in 14 daysDivulgação do custo caixa de celulose e do preço realizado de outubro, os dois números que o modelo não tem hoje

  Exits if

  • ✕Preço líquido realizado de celulose abaixo de US$ 570 por tonelada no ITR do 3T26, em 05/11/2026, que leva o base à faixa de R$ 27,62 a R$ 35,01
  • ✕Preço em reais por tonelada estável por dois trimestres com o dólar andando, o que reabre a hipótese de margem em reais constante e reduz a exposição cambial da perna
  • ✕Capex total do 3T26 abaixo de R$ 2.000 milhões contra os R$ 2.539 milhões do 2T26, o que sinalizaria que Terras e Florestas é discricionário e devolveria validade à leitura de manutenção
  • ✕EBITDA do segmento Bens de Consumo abaixo de R$ 588 milhões no 3T26, o piso que a checagem da Arbex na fonte primária sustenta: mostraria que a JV está no número realizado, e não no normalizado, e a leitura de soma das partes perderia apoio
  • ✕Soma do EBITDA Ajustado dos três segmentos não fechando com o EBITDA Ajustado consolidado do 3T26, o que indicaria que a nova metodologia de custo mexeu onde o comunicado diz que não mexeu
  • ✕Receita do segmento Bens de Consumo no 3T26 muito abaixo de R$ 4,3 bilhões, o que indicaria que a Arbex já inclui o Brasil e que a soma Brasil + Arbex duplica o negócio
  • ✕Resíduo de frete, SG&A e outros acima de R$ 800 por tonelada por dois trimestres seguidos, o que tornaria a manutenção do realizado uma premissa generosa

  Depends oncommoditiesFXChinarates

  ⚖7 objections from the devil's advocate· waiting for the portfolio managerSee the debate →

• Company · PETR4PETR4PETR312-month horizonConfidence: low

  Out

  PETR4: o preço de R$ 57,75 embute Brent de US$ 95,7, e o caixa do refino depende de uma subvenção renovada de 30 em 30 dias

  Para o time, a Petrobras (PETR4) não é barata: o preço de R$ 57,75 exige petróleo Brent perto de US$ 95,7 por barril, e parte do caixa vem de uma subvenção do Tesouro ao diesel, renovada a cada trinta dias. O risco, na visão do time, é essa renovação parar.

  Expected return

  +2.6%

  −10.2 pp vs CDI

  over 12 months, dividends included

  CDI over the horizon

  12.8%

  the CDI the market expects (Focus) over 12 months

  Versus the CDI, a year

  −10.2 pp

  below the CDI

  In the bear case

  −31.2%

  −44 pp vs CDI

  loses money, dividends included

  R$35.35R$55.41R$77.22

  Today R$57.75CDI R$60.75

  • Bear30%R$35.35 · −31.2%−44 pp vs CDI
  • Base45%R$55.41 · +3.6%−9.2 pp vs CDI
  • Bull25%R$77.22 · +41.4%+28.6 pp vs CDI

  CDI: where the stock would have to be in 12 months to earn, with its dividends, as much as the CDI since the thesis.

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  A PETR4 (Petrobras), ao fecho de R$ 57,75 em 21/10/2026, não é uma ação barata: é uma aposta na permanência do petróleo de hoje, e uma parte relevante do fluxo que sustenta essa aposta é transferência do Tesouro renovada mês a mês, não margem industrial. O DCF reverso do modelo exige, como nível permanente do Brent, US$ 95,7 por barril para o valor por ação apenas igualar o preço, e US$ 98,8 por barril para o retorno total de doze meses empatar com o CDI de 12,80%.

  O Brent à vista era de US$ 110,02 por barril no mesmo dia e a própria companhia planeja 2027 a 2030 com US$ 70 por barril. O petróleo à vista e a taxa de câmbio de referência de 21/10 não moveram esse número: o valor de mercado caiu 0,3% e o capex do plano subiu 0,35% na comparação com o dia anterior, e as duas forças quase se anulam no fluxo de caixa exigido, de R$ 245.267 milhões por ano; o que cresceu foi a distância entre o petróleo de hoje e o que o preço exige, de US$ 13,2 para US$ 14,3 por barril.

  A defasagem do diesel noticiada em 21/10 perto do recorde do ano não muda esse número, mas levou ao canal que a paga, lido agora na fonte primária. A subvenção econômica ao diesel rodoviário não é lei permanente: a Medida Provisória número 1.340, de R$ 0,32 por litro, teve a vigência encerrada em 9 de julho de 2026; a número 1.358, que cobre gasolina e diesel, em 9 de setembro; e a número 1.363, de R$ 1,12 por litro, em 26 de setembro; nenhuma foi convertida em lei, todas caducaram por Ato Declaratório do Congresso.

  O programa vigente é a Medida Provisória número 1.391, de 11 de setembro de 2026, que a companhia adotou em 19 de setembro: a Portaria do Ministério da Fazenda número 2.813 fixou R$ 1,00 por litro, com vigência de trinta dias renovável por igual período, a cada ato do ministro, com dotação discricionária. É um canal persistente de fato e revogável de direito, e a taxa já caiu de R$ 1,12 para R$ 1,00 por litro.

  A leitura da fonte primária também fechou uma conferência que não fechava: a taxa da Medida Provisória número 1.363 é R$ 1,12 por litro, e a parcela de 1 a 15 de julho implica 861 mil barris por dia de diesel, não R$ 1,30 por litro como eu havia estimado ao dividir pelo volume do programa anterior. Só o diesel, o run-rate vai de R$ 46 bilhões por ano na janela que mistura diesel e gasolina a R$ 56 bilhões na taxa da número 1.363, ou R$ 50,0 bilhões na taxa vigente de R$ 1,00 por litro, que é a mais defensável, 20,4% do fluxo de caixa que o preço exige.

  O crédito extraordinário da Medida Provisória número 1.395, de 8 de outubro, abriu R$ 6.170 milhões para a número 1.363 e R$ 1.350 milhões para a número 1.358, cerca de quarenta dias ao run-rate do diesel. A defasagem já aparece no resultado: o EBITDA do segmento de refino caiu 11,2% no trimestre em que o Brent divulgado pela companhia subiu 29,7%, e 40% do EBITDA do segmento no primeiro semestre são ganho de giro de estoques; no segundo trimestre de 2025, com Brent de US$ 67,82 por barril, o segmento valia R$ 24,3 bilhões por ano, e é esse o nível que o cenário pessimista, com Brent a US$ 70, já embute.

  O que não muda é o sentido da tese: a calibração da reta que converte petróleo em caixa está limpa da subvenção, porque é de caixa e só R$ 752 milhões entraram no fluxo do segundo trimestre, 1,2% do ponto anualizado, com zero em 2025. Por isso os cenários de doze meses seguem pessimista em R$ 35,35, base em R$ 55,41 e otimista em R$ 77,22, com retorno esperado de 2,6% contra retorno exigido de 13,85%.

  O que a leitura muda é o rótulo do risco: o modo de falha não é o programa acabar, é a taxa cair de novo ou a renovação parar com os preços internos ainda defasados, e parar vale US$ 20 a 25 por barril de implícito pela reta do modelo. Do outro lado, os R$ 9,7 bilhões a receber valem R$ 0,75 por ação de caixa a entrar se o Tesouro pagar. Duas leituras de terceiros não entram em conta: a defasagem de 52% noticiada implicaria paridade de importação de US$ 215 por barril, quase o dobro do Brent do mesmo dia.

  A postura segue evitar, com o nível de observação em R$ 52,02 pela régua de custo de capital, que embute Brent de US$ 92,4 por barril, e o que me provaria errado é o fluxo de caixa do terceiro trimestre vir acima de R$ 64,7 bilhões ou a renovação da subvenção continuar indefinidamente.

  What the market isn't seeing

  O consenso lê o P/L de 5,6 vezes como desconto e a renda de 5,2% dos últimos doze meses como dividendo. As duas leituras são artefatos de tempo: o P/L é lucro de pico e a renda passada reflete os trimestres de Brent baixo de 2025. A esta altura acrescento um terceiro ponto, agora com a fonte primária: parte do lucro do refino não é margem, é transferência — e a transferência não é lei, é um programa renovado por portaria a cada trinta dias, cujo valor já caiu de R$ 1,12 para R$ 1,00 por litro. Quem compra a PETR4 neste preço depende, numa perna relevante do caixa, de uma decisão administrativa renovável, e não do consumidor.

  What drives each scenario

  • BearBrent US$ 70/bbl (Brent volta ao preco que a propria companhia usa para planejar; o mercado reprecifica a acao a esse nivel 0; no 2T25, com Brent medio de US$ 67,82, o EBITDA do RTC caiu para R$ 6.078 mi no trimestre, margem de 5% 1, ou R$ 24 bi/ano: o urso ja carrega a compressao do refino); FCO R$ 203,565 mi, FCFF R$ 108,038 mi, dividendo liquido R$ 3.28/acao
  • BaseBrent US$ 93/bbl (Brent normaliza para ~US$ 93, bem acima do preco de plano da companhia e da media de 2025); FCO R$ 240,914 mi, FCFF R$ 145,388 mi, dividendo liquido R$ 4.41/acao
  • BullBrent US$ 118/bbl (Brent sustenta o topo da faixa de 12 meses; a acao segue o petroleo); FCO R$ 281,511 mi, FCFF R$ 185,985 mi, dividendo liquido R$ 5.64/acao

  Catalysts

  1. 10/28/26in 6 daysRelatório de Produção e Vendas do terceiro trimestre, data confirmada pela companhia em 13 de outubro: preço realizado do diesel e do Brent, mix de derivados de maior valor e produção contra o platô de 3,3 a 3,4 milhões de barris de óleo equivalente por dia
  2. 11/10/26in 19 daysITR e release do terceiro trimestre, data confirmada pela companhia em 13 de outubro: fluxo de caixa operacional contra as duas retas, EBITDA do segmento de refino, dívida bruta contra os US$ 75 bilhões e deliberação de dividendos
  3. 3/5/27in 134 daysDFP 2026: relatório de reservas provadas, a reposição do ano e o fluxo de caixa anual reportado, para o novo teste da reta

  Exits if

  • ✕Taxa da subvenção elevada ou renovação estendida por prazo longo (por exemplo, conversão em lei com vigência plurianual): deixa de ser canal revogável e o desconto de natureza fiscal sai da tese
  • ✕Renovação interrompida com os preços internos ainda defasados, ou o receber da subvenção deixando de ser pago: é o corte de até R$ 50 bilhões por ano, que vale US$ 20 a 25 por barril de petróleo implícito pela reta do modelo
  • ✕Fluxo de caixa operacional do terceiro trimestre acima de R$ 64,7 bilhões: a reta declarada pela companhia sobrevive, a calibrada do modelo morre e a tese é reescrita como compra
  • ✕Média do Brent de doze meses acima de US$ 99 por barril: o regime, não o modelo, está errado, e a previsão formal desse teste é a
  • ✕Política de preços de derivados alterada para paridade de importação depois de 25 de outubro de 2026: o risco principal que a tese declara teria se resolvido a favor da companhia

  Depends oncommoditiesFXratesregulationfiscal

  ⚖3 objections from the devil's advocate· the thesis was rewrittenSee the debate →